2025 年 5 月 16 日，证监会发布《关于修改 <上市公司重大资产重组管理办法> 的决定》，深化上市公司并购重组市场改革，自公布之日起施行。

1、过去：A股并购市场持续降温，交易失败比例明显提升

在注册制推进使得IPO步入常态化、2016年《上市公司重大资产重组管理办法》从严监管杜绝“忽悠式”重组的背景下，A股并购重组需求自2017年以后逐渐下滑。从上市公司重大资产重组情况来看，根据首次披露日期计算，A股上市公司重大资产重组数量从2016年的384家下降至2023年的109家，重大资产重组金额从2016年的1.35万亿元下降至2023年的0.14万亿元。同时，随着监管层对并购重组的审批流程趋严，叠加一些标的公司业绩不及预期，近年来并购重组市场交易失败案例明显提升，2019年-2023年这五年A股上市公司重大重组交易失败单数占比高达37.14%。

2、现在：新“国九条”应运而生，新一轮并购潮呼之欲出

从政策端看，2024年以来我国出台了一系列重磅政策支持并购重组：新“国九条”明确表示要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场；“科创板八条”提出要更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。从市场端看，对并购方而言，盈利下滑与竞争加剧背景下有并购需求，且超募资金可为并购重组提供资金保障；对被并购方而言，经营不善、减持新规、代际传承等多重压力推动上市公司出售资产意愿提升；对投资方而言，在IPO审核持续收紧的背景下，IPO退出的不确定性高企、回报率不断降低，并购退出的优势逐渐凸显。

3、未来：产业并购大势所趋，科技与国资并购崛起进行时

展望未来，A股并购重组市场将呈现出三大趋势：一是产业并购，2024年以来，A股市场以横向整合为目的的重大重组数量已有10例，产业并购已逐渐成为主流；二是科技并购，截至2024年7月30日，已有芯联集成、纳芯微、富创精密、希荻微等四家科创板公司披露收购未盈利资产方案；三是国资并购，国资并购具有政策、资金、资源、高并购成功率等多重优势，新一轮国企改革下国资有望成为驱动并购重组市场的重要力量。

4、投资：行业属性+公司质地+舆情信息筛选潜在并购标的

结合行业属性、公司质地、舆情信息等三条线索，按照上市时间在2021-2023年、破发、2023年净利润负增长、IPO超募、2024年一季度的货币资金规模超过5亿、2023年有现金分红、处于电子、通信、传媒、计算机、医药等行业等七大标准筛选潜在并购标的，并将不满足超募、破发、分红条件但明确表明并购意向和近期披露并购公告的标的也统计在内，最终筛选出30家明确透露并购意向或已经披露并购公告的科技类公司。

5、政策暖风频吹，“并购六条”开启上市公司并购重组新时代

2024年以来，我国出台了一系列重磅政策支持并购重组，开启了并购重组的新一轮宽松周期。4月，新“国九条”明确表示要加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场，引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。6月，“科创板八条”提出要更大力度支持并购重组，支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，支持科创板上市公司收购优质未盈利“硬科技”企业。9月，“ 并购六条”提出要进一步强化并购重组资源配置功能，发挥资本市场在企业并购重组中的主渠道作用，鼓励跨界并购和未盈利资产收购，提高对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项的包容度。10月，上交所再次举行券商座谈会，提出要推进监管更加公开、透明、可预期，共同营造支持高质量产业并购的良好市场生态，尽快推动一批标志性、高质量的产业并购案例落地。

6、市场愈发活跃，效率提升叠加案例创新孕育并购重组新机遇

从预案看，截至2024年9月30日，2024年以来共有60家上市公司首次披露重大资产重组事项，数量较2023年同期同比增长22.45%；共有155家上市公司披露最新重大资产重组进展，数量较2023年同期同比增长74.16%。从审核端看，截至2024年9月30日，2024年上交所新受理项目从受理到过会/从过会到注册分别平均用时64天/19天，时间较2023年新受理项目的121天/39天明显缩短。从案例端看，截至2024年9月30日，2024年以来A股上市公司已有10例未盈利资产收购，8例上市公司收购IPO终止/拟IPO企业，被收购标的类型逐渐多元化。在预案数量大幅增长、审核效率显著提升及并购案例持续创新等多重因素的共同驱动下，并购重组市场正愈发活跃，有望迎来新一轮高质量产业并购潮。

7、投资周期显现，积极把握公告效应与提前布局潜在并购标的

择时方面，并购重组事件存在公告日效应。其中，首次披露日后的公告日效应最为显著，明显领先于重组审核委通过日、证监会注册日及完成日。选股方面，竞买方项目首次披露后的公告日效应显著高于出让方。在竞买方发起的并购重组项目中，并购目的为借壳上市、整体上市和业务转型，并购方式为发行股份购买资产，并购股份占比100%等项目首次披露后的公告日效应相对更强。前瞻挖掘方面，我们结合行业属性、公司情况、舆情信息等三个维度给出了寻找潜在并购标的的十条线索。行业层面线索包括政策鼓励并购的行业、预期高增长的新兴行业、细分市场增长受限的行业、供需阶段性错配的行业、市场集中度较低的行业，公司层面线索包括上市公司注入大股东/实控人旗下的IPO终止企业等优质资产、链主型企业进行产业链上下游并购，此外还有储血式定增、并购终止后的二次并购预期及IPO超募的双创板块次新股等公开线索。

8、起因：产业升级与市值管理共驱，国资并购重组确定性渐明

从政策端看，2021年以来国资委多次提出要推进战略性重组和专业化整合，在当前持续深化国企改革时期，央国企的资产重组已逐渐成为提升国有资本配置效率的主要手段。从需求端看，在产业转型升级、集团资产证券化与央国企市值管理考核的三重驱动下，央国企并购重组需求有望持续增长。产业发展方面，传统行业央国企上市公司具有通过并购重组实现竞争格局优化及产业转型升级的需求，新兴行业央国企上市公司具有通过并购重组实现补链强链、提升关键技术水平的需求。资产证券化方面，以全资产口径计算，约八成央企集团的资产证券化率小于80%，在当前IPO持续收紧的背景下，并购重组已成为各央企集团资产证券化的主要路径。市值管理方面，2024年1月，国务院国资委首次提出将市值管理纳入央企负责人的业绩考核中，而并购重组是当前央企实现市值提升的重要工具。此外，与民企相比，央国企参与并购重组具有更强的并购便利性（资源丰富、具有同一控股股东）、更高的并购确定性（承诺在固定期限内解决同业竞争）和更大的并购成功率等诸多优势。

9、现状：内部整合与外部延伸共存，国资并购重组活跃性渐显

在新一轮政策暖风催化下，2024年以来央国企并购重组亮点频出。与2014-2015年并购潮相比，本轮央国企并购重组更趋于理性，产业并购、“硬科技”并购、市场化并购是主旋律。一方面，以优化国有经济资源配置为目的的内部整合扎实推进，“中国神船”、“中国神湖”等一系列行业巨无霸横空出世，远达环保、电投产融等主业归集型重组案例频频涌现。另一方面，以“传统行业整合”和“战新产业并购”为主题的外延并购步伐加快，半导体、生物医药、信息技术等新质生产力标的成为央国企重点的收购对象。与此同时，地方国资也在因地制宜积极响应。深圳、上海等地出台并购重组行动方案，明确了2025-2027年间并购重组的主要目标和具体举措，并聚焦集成电路、生物医药、人工智能等“硬科技”产业设立了一大批产业投资基金；川渝地区国资则积极调整存量结构，明晰国有经济布局；安徽、山东等省份国资则在资本市场上频频出手，在壮大国有资本力量的同时又为地方经济发展带来新活力。

10、投资：央企整合与国企纾困共舞，国资重组投资有效性渐强

央企方面，建议关注国有资本投资公司、实体产业集团等两类主体，国防军工、公用事业、钢铁、旅游、交通运输、医药生物、计算机等七大行业，资产证券化率较低的央企集团、重组整合意愿较强的央企集团、涉及同业竞争并且已明确解决同业竞争期限的央企集团、具备大集团小公司特征的央企集团等四类公司旗下的上市公司。地方国企方面，建议关注有股权变动（实控人变更、股权划拨/股权托管、协议转让、股权拍卖）、有资本运作（集团重组、出售资产、储血式定增、设立并购/产业基金）、有并购意向（公告中明确披露或近期并购终止）、稀缺性定位（大股东主要上市平台/某板块资本运作平台）、具备并购紧迫性（主业亏损/业绩承压/破发破净）、受益于并购（有创投业务）的上市公司。

11、监管机构与地方政府齐发力，开启新一轮并购政策周期

“并购六条”发布后，监管机构持续完善相关配套措施支持并购重组。2024年10月，上交所再次举行券商座谈会，提出要推进监管更加公开、透明、可预期，共同营造支持高质量产业并购的良好市场生态，尽快推动一批标志性、高质量的产业并购案例落地。2024年11月，商务部、中国证监会等六部门修订发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，允许外国自然人对上市公司实施战略投资，增加允许外国投资者以要约收购方式实施战略投资，大幅放宽跨境并购要求。2024年12月，国务院国资委印发《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，要求央企控股上市公司积极开展有利于提高投资价值的并购重组。与此同时，随着“并购六条”的出台，各个地方政府也积极响应，深圳、上海、无锡、安徽、南京、广州等地均单独发文支持企业并购重组。在监管机构与地方政府的共同助力下，新一轮并购重组政策窗口期已开启。

12、交易标的与交易方案齐创新，推动新一轮并购重组浪潮

“并购六条”落地以来，并购重组市场活跃度持续高涨。从首次披露口径看，截至2025年4月30日，“并购六条”落地以来累计新披露交易已达114起，仅7个多月便超过2023年全年披露数量。同时，“并购六条”落地后并购重组审核效率明显提升，国泰君安吸并海通证券从受理到过会仅用时16天。具体看，“并购六条”后并购重组市场向“新”而行。从交易类型看，“并购六条”后并购目的以产业并购为主但跨界并购大幅增长。从板块看，科创板并购重组日益活跃，已逐渐成为“硬科技”企业重组“试验田”。从交易标的看，IPO撤否企业、有助于补链强链的未盈利企业、优质境外企业等多元化标的逐渐成为上市公司并购重组的新选择。从交易方案看，并购重组方案设计也为适应新质生产力发展呈现出一些新特征，包括更加多样的支付方式、更加市场化的估值方法、更加灵活的交易设计等。

13、国资整合与科技并购齐显现，孕育新一轮并购投资机会

“并购六条”落地以来，央国企整合与硬科技并购已逐渐成为本轮并购重组浪潮的两大核心趋势。一方面，在国企改革政策支持、产业转型升级、集团资产证券化与市值管理考核等多重因素的驱动下，央国企有望成为新一轮并购重组浪潮的主导力量。另一方面，支持科技型企业并购重组的相关政策频繁发布，重点提出要优先支持开展关键核心技术攻关的科技型企业并购重组，加大力度培育壮大科技领军企业和链主型龙头企业。基于上述两大趋势，我们给出寻找潜在并购标的的两条主线：主线一为央国企并购重组，包括破净的、计划通过并购重组实现估值提升的国有企业，涉及同业竞争并且已明确解决同业竞争期限的国有企业，所属集团资产证券化率较低且旗下有优质资产可以注入上市公司的国有企业。主线二为“硬科技”并购重组，包括重点“硬科技”产业链链主型企业、已实现平台化布局的“硬科技”细分龙头、公开披露并购意向的“硬科技”企业。

14、市值管理与并购重组论坛回顾

随着“十号指引”等一系列市值管理政策出台，市值管理被明确定义为以提高公司质量为基础，为提升公司投资价值和股东回报能力而实施的战略管理行为。2024年被誉为市值管理的“正名元年”。同时，并购重组作为市值管理的重要抓手之一，正成为上市公司提升内在价值、优化资源配置的重要路径。2024年“并购六条”落地以来，并购重组市场活跃度持续高涨，央国企整合与硬科技并购已逐渐成为本轮并购重组浪潮的两大核心趋势，新一轮并购重组浪潮已至。

在此背景下，有效的市值管理应锁定哪些关键抓手？并购重组估值与定价如何拿捏尺度？控制权变更将引发怎样的市场连锁效应？中小企业的并购重组路径与实践是什么? 未来有哪些并购重组投资新机会?开源证券于2025年5月9日在北京举办了2025年“惟创新者进”——中期策略会论坛&小范围交流会。会议现场邀请了来自券商、咨询、评估机构的六位嘉宾，多维透视企业市值管理的历史演进与方法论，剖析并购重组估值定价、控制权交易的市场效应，展望未来机遇与挑战，并与参会听众进行了热烈的互动讨论，取得了良好的活动效果。

15、《重组办法》新规落地，并购重组深化改革进行时

修订《重组办法》，多措并举持续深化并购重组市场改革

2025 年 5 月 16 日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》），旨在进一步深化上市公司并购重组市场改革。《重组办法》以激发并购重组市场活力、提高并购重组审核效率、优化并购重组监管机制为核心，从建立重组股份对价分期支付机制、提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度、新设重组简易审核程序、明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求、鼓励私募基金参与上市公司并购重组等五大方面作出了全面规定，有助于进一步提高上市公司并购重组活跃度，助力资本市场高质量发展。

多方面提升监管包容度，进一步助力新质生产力发展

财务状况变化方面，将“改善财务状况”调整为“不会导致财务状况发生重大不利变化”，为上市公司收购有助于补链强链和提升关键技术水平的优质未盈利资产扫清障碍，进一步助力上市公司发展新质生产力。同业竞争和关联交易方面，将“有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性”的要求调整为“不会导致新增重大不利影响的同业竞争，以及严重影响独立性或者显失公平的关联交易”，有助于在防范利益输送等风险的基础上通过市场化机制促进更多优质标的资产通过并购重组进入上市公司体系。

多环节优化审核效率，进一步加大产业整合支持力度

修订后的《重组办法》新设重组简易审核程序，明确符合条件的并购重组交易可直接绕过交易所并购重组委，在 5 个工作日内直接完成注册。这一改革将并购重组审核流程从之前的数月压缩至两周内，显著提高了并购重组的审核效率。同时，重组简易审核程序适用于上市公司之间换股吸收合并和不构成重大资产重组的优质上市公司（市值超过 100 亿元且信息披露质量评价连续两年为 A）发行股份购买资产等两类并购交易，表明政策鼓励头部上市公司通过并购重组加大产业整合力度，未来如北方华创收购芯源微等同行业大额并购有望愈发活跃。

多路径激发市场活力，进一步畅通“募投管退”良性循环

分期支付机制方面，建立重组股份对价分期支付机制，将申请一次注册、分期发行股份购买资产交易的批文有效期延长至 48 个月。这有助于上市公司结合标的后续经营状况灵活调整股份支付安排，显著缓解了上市公司并购重组过程中的短期流动性压力。吸收合并锁定期方面，对被吸并方控股股东等设置 6 个月锁定期（构成收购则延长至 18 个月），对其他股东不设锁定期。这既强化了关键股东的长期责任以保障整合稳定性，又赋予中小股东流动性便利。私募基金“反向挂钩”机制方面，明确私募基金投资期限满 48 个月的，第三方交易中锁定期限由 12个月缩短为 6 个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由 24 个月缩短为 12 个月。这既激励了长期资本参与上市公司并购重组，又在防范短期套利风险的同时进一步畅通了“募投管退”良性循环。